Ми робимо
інформацію доступною
Оновлений сервіс формування звітності SMIDA XML Reports

Макроекономічний огляд (24 грудня 2021 року)


24.12.2021 17:03

Макроекономічний огляд від компанії ICU станом на 24.12.2021

 

Фокус: Україна

Сегменти: Економіка

Аналітики: Віталій Ваврищук, Олександр Мартиненко, Тарас Котович,

Михайло Демків, Дмитро Дяченко (CFA)

 

 

 

Українська економіка: здоровіша, проте занадто повільна

 

Даний звіт має винятково інформаційне призначення

 

Зміст
 

Резюме

Світова інфляція – нова загроза

Глобальне зростання сповільниться, інфляція залишиться високою

Країни ЕМ зіткнуться з жорсткішими фінансовими умовами, повільнішим економічним зростанням і дорогими енергоносіями

Ціни на паливо виглядають стійкішими, ніж на метали

Економіка зростатиме мляво

Динаміка внутрішнього попиту різноспрямована

Виникають нові виклики для відновлення у 2022 р.

Інфляційний тиск триває

Зовнішній баланс: помірне погіршення

Глобальна енергетична криза несе ключові ризики для поточного рахунку

Чисті потоки капіталу будуть визначатися пільговими запозиченнями від МФО

Фіскальна сфера: шлях консолідації

Фіскальні цілі регулярно перевиконуються

Державний борг продовжує помітно знижуватися

Ризики фінансування дефіциту бюджету в 2022 році ціл ком керовані

Внутрішній борг: все ще привабливий для іноземців

Єврооблігації: розрахунок на покращення кредитного рейтингу

Річні прогнози на 2021‒22 рр.

Квартальні прогнози на 2021‒22 рр.

----------------------------------------------------------------------------------------------------

 

Резюме

Україна входить у 2022 рік зі значним запасом міцності завдяки виваженій фіскальній та монетарній політикам, сприятливим міжнародним товарним ринкам та стійкому банківському сектору. Проте повільне економічне зростання та висока інфляція погіршують загальну картину. Російська агресія проти України буде ключовим неекономічним фактором, що лишатиметься у фокусі уваги наступного року та й надалі. Повторювані маневри російських військ біля українських кордонів погіршуватимуть настрої бізнесу та сприйняття інвесторами ризиків України.

Завершення першого перегляду програм співпраці Stand -by між Україною та МВФ відбулося із затримкою понад рік, проте все одно стало вагомим досягненням. Україна підтвердила свої зобов’язання проводити реформи, що було сприйнято як довгожданий позитивний сигнал для міжнародної спільноти. Проте все ж залишаються високі ризики того, що деякі зобов’язання, зокрема зобов’язання відмовитися від обмеження максимальних цін на газ для населення, буде складно виконати. Рефінансування зовнішніх боргів та можливість залучення коштів на покриття дефіциту бюджету наступного року критично залежатимуть від того, чи зможе Україна підтримувати повноцінну співпрацю з МВФ.

Повільне економічне зростання буде ключовим фактором занепокоєння з урахуванням появи нових ризиків. Це, зокрема, високі ціни на енергоносії та сповільнення економік, що є ключовими торговельними партнерами України. Ми очікуємо, що ВВП зросте в 2022 році на 3.2%, що нижче від потенційних темпів. Слабше внутрішнє споживання через сповільнення реальних заробітних плат буде ключовим фактором уповільнення економіки. Водночас інвестиційний попит, ймовірно, пожвавиться, оскільки компанії відновлюють свої капітальні інвестиції, а уряд продовжує зб ільшувати інвестиції в інфраструктурні проєкти. Поки що відсутні потужні фактори зростання, які могли б докорінно прискорити економічну динаміку найближчими кварталами. Лише прискорення структурних реформ може надати поштовх довгостроковому економічному зростанню.

Вакцинація населення набрала обертів останніми місяцями, вже близько 35% населення отримали принаймні одну дозу вакцини порівняно із 12% наприкінці серпня. Хоча локдауни та інші карантинні обмеження все ще створюють ризики для сектору послуг, вони стають менш болючими й переважно сприймаються бізнесом як нові реалії. Нові обмеження не жорсткі: всі торгові центри та підприємства послуг залишаються відчиненими для вакцинованих клієнтів.

Інфляція стала значним фактором занепокоєння з весни , і реакція НБУ до цього часу була консистентною. Облікову ставку було підвищено з 6% на початку року до 9% у грудні. Оскільки інфляційний тиск генерується з багатьох джерел, ми не очікуємо, що інфляція повернеться до цільового рівня НБУ 5% ± 1% протягом 2022 року. Це означає, що початок послаблення монетарної політики НБУ малоймовірний принаймні до 4кв22р.

Дефіцит поточного рахунку розшириться до 2.3% ВВП у 2022 році через зниження цін на метали й залізну руду та збереження високих цін на енергоносії. Це н е створюватиме помітних викликів. Водночас уряд та приватний сектор все ж можуть постати перед труднощами із залученням нових кредитів через волатильність міжнародних ринків капіталу та російський військовий тискна Україну. У базовому сценарії ми припускаємо, що Україна усе ж зможе задовольнити свої потреби в зовнішньому фінансуванні завдяки кредитам від міжнародних фінансових організацій (МФО). Прямі іноземні інвестиції, за винятком реінвестування прибутків, імовірно будуть незначними.

Із урахуванням збалансованості зовнішніх рахунків та продовження співпраці з МВФ ми очікуємо відносної стабільності валютного ринку протягом 2022 року. Проте гривня може епізодично перебувати під тиском через психологічні фактори, якщо Росія посилить присутність армії на кор доні з Україною. На початку грудня міжнародні резерви НБУ становили $30.5 млрд., що перевищує 90% композитної метрики достатності резервів за методологією МВФ, і ми очікуємо лише помірного їхнього зниження в 2022 році. Це створює комфорт з приводу того, що НБУ має достатній резерв для протистояння шокам на валютному ринку, якщо вони траплятимуться. НБУ зберігав присутність на валютному ринку та усував тимчасові дисбаланси, коли вони ставали суттєвими. Проте обмінний курс і надалі формується фундаментальними чинниками.

Уряд перевершував свої фіскальні цілі в останні роки, і загалом його апетити в частині видатків бюджету були контрольованими. Наміри уряду забезпечити дефіцит державного бюджету в розмірі 3.5% ВВП у 2022 році та менше 3.0% із 2023 року виглядають досяжними. За нашими оцінками будь-які негативні несподіванки малоймовірні у фіскальній сфері. Співвідношення державного боргу до ВВП стане меншим за 50% у 2021 році, що створить значний додатковий комфорт для інвесторів. Попри швидке зниження кредитного навантаження певні ризики в частині державного боргу залишаються все ще високими. Це, зокрема, висока частка валютних інструментів у загальному боргу та все ще його висока вартість для України.

Очікування від інвестицій в український борг на 2022 рік змі шані. Турбулентність на глобальних ринках капіталу та сповільнення економічного зростання в країнах, що розвиваються, обумовлюватимуть більш високу премію за ризик. Проте профіль платоспроможності України, ймовірно, і далі покращуватиметься завдяки подальшій фіскальній консолідації. Також ймовірним є підвищення рейтингу України в 2022 році після дворічної паузи. Більш жорстка монетарна політика НБУ означає, що ставки за гривневими цінними паперами будуть залишатися привабливими. Проте очікування для тих, хто інвестує в українські варанти (VRI), менш оптимістичні. Вони навряд чи отримають вигоди від економічного зростання та загального сентименту до боргів країн, що розвиваються, у 2022 році.

 

Світова інфляція – нова загроза

  • Глобальне відновлення значно сповільниться через недостатню пропозицію та стабільно високу інфляцію
  • Тривала інфляція змушує центральні банки прискорити темпи скорочення викупу активів та швидше підвищувати ставки
  • Економіки країн, що розвиваються (ЕМ), будуть під тиском через більш жорсткі глобальні фінансові умови та високі ціни на енергоносії; зросте дохідність їхніх єврооблігацій та облігацій у місцевій валюті
  • Дефіцит на ринках енергоносіїв перешкоджатиме зниженню цін до довгострокових рівноважних рівнів. Ми очікуємо, що у 2022 р. ціни на енергоносії знижуватимуться повільніше, ніж ціни на метали та зерно

Глобальне зростання сповільниться, інфляція залишиться високою

Світова економіка швидко відновлюється після рецесії, спричиненої COVID -19. Консенсус Bloomberg передбачає, що світовий ВВП перевищи ть доковідний рівень у 2021 р. У деяких країнах ВВП все ще залишається значно нижчим за доковідний рівень. Водночас ВВП ряду великих економік, таких як Китай, Південна Корея, США та Бразилія, вже піднявся вище від своїх допандемічних значень, а більшості інших економік лише на 0-2% нижче.

Однак зменшення урядами підтримки своїх економік після початкового відновлення уповільнить глобальне економічне зростання. Негативні ризики продовжують переважати, оскільки обмеження, пов’язані з коронавірусом, все ще діють у багатьох країнах і можуть бути посилені. Локдауни призводять до значного дефіциту пропозиції, який, імовірно, збережеться і в 2022 р., особливо в розвинен их країнах (DM). Дефіцит пропозиції може зменшитися лише за умови послаблення карантинних обмежень.

 

 

Через масштабне фінансове стимулювання, енергетичну кризу та постійний дефіцит товарів зростає ризик того , що висока глобальна інфляція стане довгостроковим явищем, а не тимчасови м сплеском. Інфляційний тиск також виникає через нестачу робочої сили в деяких країнах, особливо в США, Канаді та Великобританії.

Стійка інфляція вже змусила ФРС США та інші центробанки країн DM прискорити вже в грудні пожорсткішання своєї політики. Зокрема, ФРС планує завершити програму купівлі ринкових активів уже в березні, а також підняти облікові ставки тричі загалом на 50-75 б.п. Такі дії призведуть до зростання дохідностей облігацій США та посилення

долара. Втім, навіть за більш «яструбиної» політики центробанків DM зберігається високий ризик швидшого і значнішого за очікування згортання монетарних стимулів.

Країни ЕМ зіткнуться з жорсткішими фінансовими умовами, повільнішим економічним зростанням і дорогими енергоносіями

Вищі ставки в США та сильніший долар мають призвести до відтоку капіталу з країн, що розвиваються, у 2022 р., хоча цей відтік має бути помірним порівняно з 2013 чи 2018 рр. У порівнянні з розвиненими країнами, країни, що ро звиваються, можуть мати нижчі темпи економічного росту через високі ціни на енергоносії, низького рівня вакцинації та залежності від Китаю. Як наслідок, інвестори вимагатимуть вищої премії за ризик для акцій та облігацій таких країн.

Дохідності суверенних облігацій країн, що розвиваються, деномінованих як у доларах США, так і в місцевій валюті можуть зрости в 2022 р. Це зростання буде обумовлене здебільшого ростом дохідностей довгострокових казначейських облігацій США і може скласти щонайменше 50-75 б.п. до кінця 2022 р. Через слабкий попит інвесторів та прискорення відтоку капіталу з ETF у вересні-листопаді дохідність довгострокових облігацій країн, що розвиваються, деномінованих у національних валютах, цього року вже зросла на 100-150 б.п. Однак зростає ризик того, що ФРС та інші провідні центральні банки DM будуть змушені прискорити підвищення ставок і скоро тити купівлю активів швидше, ніж очікують ринки. За цим сценарієм, спреди та дохідність облігацій країн, що розвиваються, можуть значно перевищити наші очікування, особливо для деномінованих у місцевій валюті.

 

 

Більшість економік країн, що розвиваються, вразливі до високих цін на нафту, природний газ та вугілля, що може ще більше послабити і без того хиткі позиції їхніх поточних рахунків. Приблизно половина з цих країн мають дефіцити поточного рахунку, причому більшість із них є чистими імпортерами мінеральних палив. Існує значний ризик того, що ціни на паливо залишаться високими або навіть виростуть у 1П22. Це може створити додатковий тиск на зовнішні рахунки та національні валюти країн, які залежать від імпорту енергоресурсів. Навіть країни, які є нетто-експортерами інших товарів, таких як продовольство або метали, можуть зіткнутися з погіршенням балансу поточних рахунків, оскільки ціни на їхній експорт можуть бути значно нижчими за ціни на енергоносії. Україна є однією з країн із найбільшою залежністю від імпорту палива, і, отже, вона виглядає однією з країн, найбільш вразливих до ситуації, коли динаміка цін на метали слабша у порівнянні з динамікою цін на енергоносії.

 

 

Ціни на паливо виглядають стійкішими, ніж на метали

Ситуація на світових ринках енергоносіїв залишиться напруженою принаймні до кінця 1кв22, оскільки обмежена пропозиція не співставна з високим попитом у зимовий сезон. Найбільші постачальники природного газу в Європу, схоже, не бажають збільшувати видобуток і прагнуть отримати вигоду від високих цін, в той час як запаси газу в регіоні залишаються низькими, а світовий попит на газ зростає завдяки Азії, зокрема Китаю. Світовий ринок нафти стикається з подібними проблемами зі сторони пропозиції, оскільки ОПЕК+, ймовірно, не виконає свої власні цілі зі зростання видобутку. Зростання пропозиції від країн, що не входять до ОПЕК+, також є повільним, оскільки американські сланцеві виробники, ключові постачальники поза ОПЕК+, більше зосереджені на віддачі інвестицій, а не на нарощуванні видобутку. Світові ціни на вугілля залишаються високими через високі ціни на газ та перебої в постачанні через коронавірус. Реакція пропозиції буде повільною, але неминучою, і ціни на всі ці види палива мають знизитися в 2022 р. Однак ми очікуємо, що середні ціни на нафту Brent і природний газ у Європі знизяться лише незначно - на 3% р/р та 6% р/р відповідно, переважно з ризиками ще меншого зниження.

 

Високі ціни на енергоносії підтримують ціни на промислові метали. Однак уповільнення росту економік – головних споживачів металів, Китаю та Європи, переважить цю підтримку. Сегмент чорних металів особливо вразливий до ймовірного спаду в китайському секторі будівництва та нерухомості. Іншою пSSроблемою є уповільнення економік ЄС, Туреччини та Близького Сходу, ключових ринків для української сталі. Крім того, навряд чи ці регіони зіткнуться з обмежен ням пропозиції, як на енергетичних ринках, оскільки металургійна промисловість менш консолідована, а виробництво сталі майже відновилося до доковідного рівня. Високі ціни на енергоносії можуть вплинути на виробництво сталі в Європі в 1кв22, однак вплив цього фактора зникне впродовж року. Водночас ціни на залізну руду повинні залишатися низькими після падіння у 2П21, перебуваючи під впливом уповільнення темпів росту в Китаї та обмеження виробництва сталі. Це також підтримує глобальну прибутковість виробництва сталі поза Китаєм на поточних рівнях та стимулюватиме збільшення виробництва. Загалом, ми очікуємо, що середні ціни на сталь та залізну руду впадуть на 22% р/р та 31% р/р відповідно у 2022 р., більше, ніж ціни на паливо.

 

 

Низькі врожаї в ряді ключових країн-виробників, зростання вартості енергоресурсів і дефіцит робочої сили можуть підтримати в 1кв22 ціни на два ключові продукти експорту сільськогосподарської продукції України — пшеницю та кукурудзу. Однак кращі врожаї і зростання запасів тиснутимуть на ціни до кінця 2022 р. Ми очікуємо, що середні ціни на пшеницю знизяться на 4% р/р, а на кукурудзу на 11% р/р у 2022 р.

 

 

Економіка зростатиме мляво

  • Економічне зростання уповільнилося в 2П21 і залишатиметься повільним як мінімум протягом 1П22р
  • Приватний попит домогосподарств слабне, водночас інвестиції прискорюються через відновлення приватних капітальних витрат та реалізацію інфраструктурних проєктів
  • Основні виклики майбутнього – високі ціни на енергоносії та сповільнення темпів зростання економік, що є торговельними партнерами України

Динаміка внутрішнього попиту різноспрямована

Зростання української економіки залишатиметься повільним, ми очікуємо приросту ВВП на рівні 3.2% у 2022 р. Прискорення після ковідного року було короткочасним, і економіка значно уповільнилася у 2П22. За нашими оцінками зростання ВВП у 2021 р. буде дещо нижчим ніж 3% попри рекордний врожай, який через прямі та непрямі ефекти забезпечив мінімум 1 в. п. приросту реального ВВП за результатами повного року. Також уряд значно збільшив витрати на інфраструктурні проєкти через пряме фінансування, а Укравтодор додатково залучив понад $1 млрд кредитів, що також мало позитивний внесок у зростання ВВП.

Внутрішній попит забезпечував найбільший внесок у приріст ВВП у 2020 р. та 2021 р., хоча значною мірою він сприяв і зростанню імпорту. Зараз же внутрішній попит уповільнюється, що підтверджується динамікою реальних показників роздрібної торгівлі та сфери послуг. Ключове пояснення – висока інфляція, яка з’їдає помітну частину приросту номінальних доходів населення.

Реальна заробітна плата зросла з 2015 року сукупно на 86%, у той час як приріст ВВП становив лише 11%. Із урахуванням цього ми очікуємо сповільнення темпів зростання заробітних плат. Хоча в довгостроковій перспективі це сприятиме зростанню прибутковості бізнесу, у короткостроковому періоді це стримуватиме динаміку внутрішнього попиту. У державному секторі приріст зарплат також буде помірнішим, ніж у попередніх періодах,– там темпи росту наразі очікуються на рівні інфляції + 2 в. п., як це передбачено умовами співпраці України з МВФ.

 

 

Ковідні обмеження зараз не мають значного негативного впливу на економічну активність. Уряд та місцева влада чітко надають перевагу гнучкому підходу, за яким вакциновані клієнти можуть без обмежень отримувати послуги від бізнесу. Торговельні центри та інші підприємства сфери послуг залишалися відкритими з січня 2021 р. Пожорсткішання обмежень малоймовірне із урахування помітного прискорення вакцинації з вересня. Понад 35% населення зараз отримало принаймні одну вакцину.

Приватний інвестиційний попит залишатиметься стійким. Він помітно зріс із 3кв21, оскільки підприємства державного та приватного секторів відновили інвестиційні програми після тривалої паузи, пов’язаної із розгортанням пандемії у 2020-1П21. Відновлення корпоративного кредитування банками (+40% р/р у гривневому сегменті) зараз уже є помітним фактором підтримання інвестицій. Великі інфраструктурні проєкти також відігравали значну роль у відновленні економіки в 2020-2021 рр. Проте підтримання поточних темпів видатків на дорожню інфраструктуру може бути ускладнене, оскільки воно значною мірою залежить від доступності кредитних коштів із міжнародних ринків та від українських банків.

Зовнішні ринки допомогли українській економіці високими цінами на ключові товари. Водночас попри високі ціни реальні обсяги експорту зменшилися протягом 9М21.

Виникають нові виклики для відновлення у 2022 р.

Кілька нових викликів будуть стримувати економічне зростання в 2022 р.:

- українська економіка – одна з найбільш енергоємних економік світу, тож конкурентоздатність кількох галузей, зокрема хімічної, транспорту, теплогенерації, може суттєво знизитися. Попри те що енергоресурси займають помітну частку у собівартості продукції агросектору та металургії, виробники можуть перекласти більші витрати на кінцевих споживачів продукції на міжнародних ринках. Тож вплив на них буде помірним.

- перспективи зовнішніх ринків у 2022 р. менш сприятливі. Економіки торговельних партнерів України уповільнюються через жорсткіші монетарну та фіскальну політики. Тож Україна навряд чи отримає імпульс для зростання із зовнішніх ринків.

- жорсткіші умови на міжнародних ринках капіталу можуть знеохотити українські компанії від залучення боргових ресурсів через їхню високу вартість або ж через низький апетит інвесторів до українських активів. Очевидно, що присутність російської армії біля українського кордону посилює ризики та підвищує премії за ризики.

 

 

Інфляційний тиск триває

  • Інфляція суттєво прискорилася в 2021 р. та залишається у двознаковій зоні
  • НБУ реагував на інфляцію підвищенням ставки з 6% до 9% протягом 2021 р.
  • Інфляція навряд чи повернеться до цільового діапазону НБУ 5±1% у 2022 р., а тому облікова ставка залишатиметься на поточному рівні до кінця 3кв22.

Інфляція залишалася високою на рівні 10.3% р/р у листопаді. Тиск на ціни формувався з багатьох джерел як з боку попиту, так і пропозиції. Хоча пікове значення індексу споживчих цін на рівні 11.0% уже позаду, знадобиться ще певний час для того, щоб дезінфляційний тренд став стійким. Базова інфляція продовжує прискорюватися, і ми очікуємо її пікового значення на рівні, близькому до 9% наприкінці 1кв22. Ціни на продукти харчування були вищими на 13.9% р/р у листопаді і залишаються ключовим фактором інфляції. У значній мірі їхнє зростання відображає загальносвітовий тренд. Ціни на зернові та олійні культури сьогодні на 20-30% вищі ніж торік, що також визначає зростання цін на м'ясо та молочні продукти.

Інший суттєвий чинник зростання ІСЦ – дуже стрімкий ріст промислових цін, зокрема цін на енергоносії, які перетікають у ціни на споживчі товари та транспортні послуги. Жорсткий ринок праці також є проінфляційним чинником. Бізнес змушений був кілька разів підвищувати заробітні плати, щоб утримати працівників. Стрімке зростання зарплат посилювало тиск на ціни з боку факторів попиту.

Зростання споживчих цін було значною мірою стримане адміністративним регулюванням тарифів на комунальні послуги, які займають 8% споживчого кошика домогосподарств. Зокрема тарифи на газ та електроенергію були обмежені до травня 2022 р. Підвищення тарифів із травня дуже ймовірне, оскільки це одне із зобов’язань України в рамках співпраці з МВФ. Зняття обмежень на тарифи, своєю чергою, матиме помітний вплив на інфляцію.

 

 

Загалом ми вважаємо, що інфляція навряд чи повернеться до цільового діапазону НБУ на рівні 5% ±1 в.п. наступного року та очікуємо інфляції на рівні 7.2% у грудні 2022 р. Вищі інфляційні ризики обумовлюють зрозумілі наслідки для монетарної політики, і ми не бачимо великих шансів на помітне пом’якшення політики НБУ до кінця 2022 р. Облікова ставка 9% залишатиметься незмінною щонайменше до вересня. Проте існують ризики, що висока ключова ставка центрального банку збережеться й довше.

 

Зовнішній баланс: помірне погіршення

  • Поточний рахунок буде зведено з дефіцитом цього року. Через високі ціни на енергоносії в 2022 р. він розшириться до 2.3% ВВП
  • Україна значною мірою буде залежати від фінансування з боку МФО для покриття дефіциту поточного рахунку через турбулентність на світових ринках капіталу та військовий тиск Росії
  • Приплив ПІІ залишиться незначним у 2022 р.
  • Валовий зовнішній борг швидко падає відносно ВВП, що послаблює залежність України від світових боргових ринків
  • Резерви НБУ, ймовірно, перевищуватимуть 90% показника адекватності резервів МВФ у 2022 р.

Глобальна енергетична криза несе ключові ризики для поточного рахунку

3кв21 поточний рахунок повернувся до дефіциту в основному через зростання імпорту палива на тлі високих цін, однак у річному вираженні поточний рахунок залишався в профіциті на рівні 0.4% ВВП. Іншим негативним фактором для поточного рахунку є значне збільшення прибутків іноземних компаній завдяки сприятливим товарним ринкам – виплати дивідендів та реінвестованого доходу іноземних дочірніх компаній зросли до $10.5 млрд за 9М21 з $1.4 млрд за 9М20. Так само швидке відновлення міжнародних подорожей та падіння транзиту російського газу призвело до скорочення балансу торгівлі послугами. Ми очікуємо, що імпорт палива зросте ще більше у 4кв21, а баланс поточного рахунку в 2021 р. буде зведено з дефіцитом на рівні 1.1% ВВП, порівняно з профіцитом у 3,4% у 2020 р.

За нашими прогнозами, дефіцит поточного рахунку зросте до 2.3% ВВП у 2022 р., головним чином через значне розширення дефіциту торгового балансу.

Щодо експорту, то продажі зерна залишаться високими в 1кв22, але, ймовірно, згодом знизяться через нижчі ціни та гірший урожай наступного року. Експортні ціни на залізну руду залишаться слабкими і, ймовірно, будуть супроводжуватися падінням цін на сталь в Європі та країнах Близького Сходу, ключових ринках української сталі.

Щодо імпорту, ключовим негативним фактором є високі ціни на природний газ, нафту та вугілля. Ми очікуємо, що через високі ціни імпорт енергоносіїв виросте на 90% у 2021 р. і знизиться лише незначно в 2022 р. Частка енергоносіїв у загальному імпорті зросте до 18% у 2021 р. з 13% у 2020 р. Ріст цін на газ становить майже половину загального збільшення імпорту енергоносіїв у 2021 р. Існує високий ризик, що ціни на природний газ та інші види палива хоч і знизяться в 2022 р., залишаться на відносно високих рівнях. Однак перебої в постачанніможуть навіть призвести до росту цін.

 

 

Залишається високим ризик того, що Україні буде необхідно наростити імпорт природного газу більше, ніж очікувалося протягом зимового сезону 2021/22. Запаси газу в Україні станом на середину жовтня були на 33% нижчими, ніж у жовтні 2020 р., і на 10% меншими, ніж у 2019 р. Наявних обсягів вистачить на весь зимовий опалювальний сезон 2021/22, якщо температура залишиться близькою до норми. Але якщо температура впаде нижче за норму або опалювальний сезон триватиме довше, ніж зазвичай, Україні доведеться купувати більше газу за дуже високими цінами. Ситуацію погіршують низькі запаси вугілля на українських теплових електростанціях. ТЕС вже змушені переходити на використання природного газу через дефіцит вугілля.

 

 

Через високу світову інфляцію та ріст цін на енергоносії неенергетичний імпорт також буде рости. Водночас імпорт споживчих товарів у реальному вимірі має уповільнюватися за рахунок помірного росту доходів населення. Несприятливі умови торгівлі для України призведуть до погіршенням балансу торгівлі товарами , а відновлення виїзного туризму негативно вплине на б аланс торгівлі послугами. Збільшення торгового дефіциту частково компенсують значні грошові перекази заробітчан, які залишаються стабільними, незважаючи на пандемію. Однак їх зростання також сповільниться через охолодження світової економіки.

 

 

Чисті потоки капіталу будуть визначатися пільговими запозиченнями від МФО

Валовий зовнішній борг України значно скоротився до 63% ВВП наприкінці 1П21 року з 130% наприкінці 2015 р. Якщо обсяг зовнішнього боргу додатково скоригувати на прострочені позики, які, імовірно, значною частиною були видані компаніям на окупованих територіях, відношення загального зовнішнього боргу до ВВП набли зиться до 52%. Це означає, що українська економіка має адекватний рівень заборгованості і не повинна зіткнутися з труднощами з пролонгацією своїх зобов’язань. Хоча рівень заборгованості економіки значно покращився, ситуація з ПІІ не виглядає позитивною. За останнє десятиліття приплив ПІІ в Україна був мінімальним, і більшість нових ПІІ були просто реінвестуванням чистого прибутку іноземними компаніями. Загальний обсяг ПІІ до ВВП на рівні лише 27% є чітким свідченням фундаментальних проблем з інвестиційнимкліматомв Україні. ПІІ навряд чи відіграватимуть значну роль у припливу капіталу в найближчі роки, якщо інвестиційний клімат в Україні істотно не покращиться.

 

 

За нашими прогнозами, дефіцит поточного рахунку в Україні в 2022 р. буде близьким до $5.3 млрд, або 2.3% ВВП. Це цілком керований рівень, який можна покрити за рахунок припливу капіталу навіть у часи помірного стресу на світових ринках капіталу, якщо Україна продовжить отримувати підтримку від МФО. Уряд, ймовірно, забезпечить чистий приплив боргового капіталу завдяки пільговому фінансуванню, зокрема, позикам від МВФ, загальна сума яких може становити $2.2 млрд за чинною програмою Stand-by. Інші МФО також, ймовірно, надаватимуть допомогу Україні, особливо з огляду на зростаючі ризики через військовий тиск Росії. Чисті боргові потоки для приватного сектору швидше за все будуть близькими до нуля, але ризики залишаються значними. Таким чином, ми очікуємо, що резерви НБУ помірно знизяться в 2022 р. до близько $29 млрд. Це комфортний рівень, що перевищує 90% показника адекватності резервів за метрикою МВФ (ARA).

Валютний ринок, імовірно, буде нестабільним, принаймні до кінця 1кв22, оскільки напруженість у відносинах із Росією може тимчасово підірвати впевненість місцевого бізнесу та населення, а також міжнародних інвесторів. Враховуючи специфічні для країни геополітичні фактори в поєднанні з невизначеністю на світових фінансових ринках, ми очікуємо, що гривня дещо послабиться порівняно із середнім показником 27.3 грн/дол. у 2021 р.

 

 

Фіскальна сфера: шлях консолідації

  • Фіскальний дефіцит значно менший від показників, які планувалися на початку року, що додає довіри до урядової політики
  • Державний бюджет на 2022 р. затверджено з дефіцитом 3.5% ВВП, що відповідає умовам співпраці з МВФ
  • Здатність уряду фінансувати дефіцит бюджету повною мірою залежатиме від динаміки співпраці із МФО

Фіскальні цілі регулярно перевиконуються

Уряд перевищить свої фіскальні цілі у 2021 р., і цьогорічний дефіцит ймовірно буде близьким до 3% ВВП, що значно нижче ніж 5.5% ВВП, які були заплановані на початку року. Таке перевиконання переважно обумовлене значним приростом доходів бюджету, які зростуть приблизно на 20% р/р, що значно вище від планового приросту. Надходження ключових податків зростають стрімко переважно завдяки високим цінам на ряд товарів та великим обсягам імпорту. Вищі надходження допоможуть знизити дефіцит бюджету порівняно з планом.

Оприлюднені на 2022 р. плани також є прийнятними. Доходи та витрати державного бюджету мають зростати темпами, що нижчі за темпи зростання номінального ВВП, а це знизить фіскальне навантаження на економіку. Уряд установив цільовий дефіцит державного бюджету на 2022 р. на рівні 3.5% ВВП. Це означає, що другий рік поспіль дефіцит буде помітно меншим ніж 5.2% ВВП, які Україна мала в ковідному 2020 р. Ми очікуємо, що фактичний дефіцит у 2022 р. знову буде меншим, ніж плановий.

Проте дефіцит державного бюджету – це лише частина історії. Ширший дефіцит зазвичай більший через надання урядом гарантій. Цього року уряд надавав гарантії на залучення понад $1 млрд. Укравтодором та $825 млн Укренерго.

Уряд спромігся тримати інші складові квазіфіскального дефіциту на низьких рівнях. У 2021 р. не було потреби в капіталізації державних банків. Помітний прогрес у реформі корпоративного управління та бізнес стратегій державних банків дають надію, що ті не потребуватимуть капіталу й надалі. Водночас уряд планує капіталізацію державної компанії Укрфінжитло на суму до 30 млрд. грн. для реалізації проєктів із термомодернізації житлових будинків. Також уряд передбачив у бюджеті надання державних гарантій на суму близько $1.3 млрд, що відповідає програмі співпраці з МВФ.

 

 

Державний борг продовжує помітно знижуватися

Україна досягла помітного зниження співвідношення державного боргу до ВВП протягом останніх двох років. Цей показник імовірно буде меншим за 50% у 2021 р. Це є наслідком двох факторів. По-перше, цьому сприяла висока інфляція та стрімке зростання номінального ВВП. По-друге, дефіцит бюджету залишався помірним протягом ковідної кризи порівняно з іншими країнами. Перспективи на 2022 рік також позитивні, і ми очікуємо коригування цього показника в напрямку 45%. Попри значний прогрес у цій сфері поки що рано стверджувати, що ризики державного боргу низькі. Валютна структура боргу викликає занепокоєння – частка валютних інструментів у боргу все ще висока, на рівні 65%, хоча вона і знизилася певною мірою протягом двох років. Також середньозважена вартість боргу становить 7-8% річних, а це все ще високий рівень. В 2022 році близько 14% доходів державного бюджету буде спрямовано на сплату процентів. Саме для зниження вартості фондування необхідне фінансування від МФО. Тому Україна має використовувати всі можливості для залучення такого фінансування, зокрема через підтримання конструктивних відносин із МФО, які неодноразово показували готовність фінансувати дефіцит бюджету.

 

 

Ризики фінансування дефіциту бюджету в 2022 році цілком керовані

Уряд планує залучити чистими 178 млрд грн у 2022 році, з яких 56% із внутрішнього ринку та 44% із зовнішніх джерел.

 

 

План залучити в чистому вигляді 99 млрд грн є викликом, особливо з урахуванням того, що динаміка цьогорічних запозичень є дуже млявою. З початку року уряд спромігся залучити до сьогодні лише 34.1 млрд грн від гривневих облігацій попри те, що банки мали доступ до довгострокового рефінансування НБУ аж до вересня. План запозичень на 2022 рік не є простим і навряд чи буде виконаний повністю. Більша частина плану все ще виглядає правдоподібною за певних реалістичних припущень. По -перше, ми припускаємо, що відновиться інтерес іноземних інвесторів до місцевого боргу в гривні і вони збільшать вкладення на $1 млрд (проти поточних $3.4 млрд). Нові вкладення будуть підтримуватися очікуваним включенням гривневих облігацій з погашенням у 2025 році до індексу JPMorgan GBI EM з кінця березня. Це розширить коло інвесторів в український борг та сприятиме залученню нових коштів індексних фондів. Мінфін заявив, що також планує додати до цього індексу інші гривневі папери, зокрема з погашенням у 2024, 2026 та 2027 роках. По-друге, якщо припустити, що поточна частка ОВДП в активах банків залишається незмінною, то з огляду на поточний темп зростання активів приблизно на 10% за рік банки можуть збільшити портфель ОВДП на приблизно 50 млрд грн без витіснення кредитування. Навіть за таких правдоподібних припущень мета в 99 млрд грн залишається недосяжною. Якщо Мінфін не досягне цільового показника із внутрішніх запозичень, йому доведеться або збільшити зовнішні запозичення, або відповідно відкоригувати фіскальний дефіцит.

 

 

Зовнішні запозичення очікуються на рівні $5.3 млрд у 2022 році та включатимуть $2.5 млрд на погашення раніше залучених кредитів. Позитивом є те, що переважна більшість погашень, включаючи $1 млрд єврооблігацій, припадає на 3кв22. Ми очікуємо, що уряд увійде в 2022 рік із запасом валюти завдяки отриманому в листопаді траншу МВФ. Такі резерви дадуть Мінфіну достатньо гнучкості у виборі оптимального моменту для виходу на міжнародні ринки капіталу.

За умови, що Україна залишатиметься у програмі Stand -by з МВФ, ми не очікуємо жодних значних проблем у задоволенні потреб у валютних позиках. Фінансування МВФ може становити $2.2 млрд, а кредити від інших МФО до $1 млрд також є реалістичним сценарієм. Решта $2.0 млрд можна позичити на ринках приватного капіталу. Ми також очікуємо, що наступного року Укравтодор знову вийде на ринок єврооблігацій.

Будь-які затримки програми МВФ та менші обсяги кредитування України створять виклики. Тож влада опиниться перед важким вибором, коли настане час запровадити соціально чутливі реформи, як-от зняття обмеження ціни на газ для населення, що передбачені меморандумом про співпрацю з МВФ.

 

Внутрішній борг: все ще привабливий для іноземців

Із 2019 року значна присутність нерезидентів на ринку ОВДП стала новою реальністю. Навіть після відчутного відпливу капіталу через пандемію COVID-19 їхній поточний портфель залишається великим – $3.4 млрд або 3.7% державного боргу. Внутрішній ринок державних облігацій забезпечуватиме розумні інвестиційні можливості й у 2022 році. Ми очікуємо, що за відсутності нових зовнішніх шоків обсяг гривневих ОВДП у власності нерезидентів зросте. Ми бачимо кілька помітних особливостей ринку внутрішнього боргу в наступному році:

Відсоткові ставки протягом 2022 року залишатимуться відносно високими та двознаковими. Зараз процентні ставки на первинному ринку знаходяться в діапазоні від 10.5% для тримісячних облігацій до 13.25% для шестирічних паперів, що принаймні на 150 б.п. вище за облікову ставку НБУ. Дохідності на вторинному ринку коливаються переважно від 11% до 13% для тих самих термінів погашення. Ми очікуємо, що висока інфляція залишиться більш тривалою, ніж зараз прогнозує НБУ, а тому поточна облікова ставка 9.0%, яка встановлює орієнтир для вартості державного боргу, збережеться принаймні до кінця вересня 2022 року. Це може дещо скоригувати очікування дохідностей і довшого кінця кривої. На нашу думку, відсоткові ставки на первинному ринку облігацій надалі зростуть до 11–14% для інструментів від трьох місяців до п’яти років (наприклад, облігацій до 2027 року).

 

 

Можливості торгівлі залишаться незмінними, навіть якщо обмінний курс гривні іноді може перебувати під помірним тиском, враховуючи військовий тиск Росії на Україну.

Фокус на коротко- та середньострокових ОВДП збережеться. Мінфін, імовірно, уникне значного випуску довгострокових боргів, щоб не фіксувати поточну підвищену вартість запозичень в очікуванні зниження ставок з 4кв22. Таким чином, основна увага приділятиметься випуску коротко- та середньострокових ОВДП, щоб відповідати строковій структурі попиту місцевих банків, зумовленій їхніми обмеженнями ліквідності.

Включення ОВДП у індекс JPMorgan GBI EM має покращити ліквідність, оскільки з'явиться новий попит від індексних фондів. Ширше коло інвесторів дасть більше можливостей для виходу з ОВДП у стресові періоди, і це, безсумнівно, буде добре відображатися на ліквідності як вторинного, так і первинного ринку.

 

Єврооблігації: розрахунок на покращення кредитного рейтингу

Дохідність українських єврооблігацій знизилася до найнижчого в 2021р. рівня, перш ніж ціни на облігації втратили частину свого зростання з листопада - через ситуацію на світовому ринку капіталу та маневри російської армії поблизу кордону України. У 2022р. уряду необхідно буде залучити на міжнародних ринках капіталу що найменше $2.0млрд. Ми також очікуємо, що державні компанії, зокрема Укравтодор, залучатимуть фінансування ззовні. Основні моменти, на які слід звернути увагу наступного року:

Більш жорстка монетарна політика США. Цикли підвищення ставок зазвичай супроводжуються звуженням спредів облігацій нижчої кредитної якості. Цього разу про це не можна стверджувати напевно , оскільки посилення відбувається на тлі значної невизначеності з пандемією COVID та уповільнення зростання на ринках, що розвиваються. Таким чином, Україна, як і багато інших країн, що розвиваються, може зіткнутися з ускладненням доступу до міжнародних ринків капі талу та вищими спредами в 2022 році. Оскільки монетарна політика єврозони залишається більш м’якою порівняно з США, Україна може розглянути випуск облігацій, деномінованих в євро, через їх нижчу вартість залучення. Проте база інвесторів для облігацій, номінованих в євро, менша.

Покращення оцінки платоспроможності України стане помітною підтримкою для єврооблігацій. За останні роки Україна досягла значних успіхів у покращенні своєї платоспроможності. Зовнішні рахунки країни є збалансованими, обсяг валютних резервів знаходиться на комфортному рівні, а фіскальний дефіцит і співвідношення боргу до ВВП стають все більш безпечними в порівнянні зі схожими за рейтингом країнами.

Покращення кредитного рейтингу можливе у 2022. Кредитні рейтинги України від Fitch і S&P наразі знаходяться на одному рівні і не змінювалися з вересня 2019 року. Moody’s підвищило кредитний рейтинг України в 2020 році до B3, але він все ще на одну сходинку відстає від S&P і Fitch. Це свідчить про хороші шанси на покращення суверенного рейтингу в 2022 році, що може скоротити спреди України до казначейських облігацій США на 0.5 - 1.0 п.п. за інших рівних умов.

Геополітика є ключовим ризиком, який може тримати ставки високими. Україна дуже далека від вирішення питань своєї безпеки і залишатиметься під загрозою з боку Росії в осяжному майбутньому. Навіть якщо поточне нарощування військових вздовж українських кордонів завершиться деескалацією в найближчі місяці, подібні інциденти ймовірні в подальшому. Це, природно, підвищує надбавку за ризик, яку вимагають інвестори в облігації країни.

 

 

---------------------------

 

 

 

------------------------------------------------------------------

АНАЛІТИЧНІ ДОСЛІДЖЕННЯ

 

Віталій Ваврищук – керівник підрозділу макроекономічних досліджень - vitaliy.vavryshchuk@icu.ua

Тарас Котович - старший фінансовий аналітик (державний борг)  -  taras.kotovych@icu.ua
Олександр Мартиненко - керівник підрозділу аналізу корпорацій (небанківський сектор)  - alexander.martynenko@icu.ua
Михайло Демків - фінансовий аналітик (банківський сектор)  -  mykhaylo.demkiv@icu.ua
Дмитро Дяченко, CFA - фінансовий аналітик  -  dmitriy.dyachenko@icu.ua

-----------------------------------------------------------------------

бізнес центр "Леонардо", 11-й пов., 
вул. Богдана Хмельницького, 19-21, Київ, 01030 Україна,
тел: +38 044 3777040
       WEB   www.icu.ua


 
ТОВ «ІНВЕСТИЦІЙНИЙ КАПІТАЛ УКРАЇНА» Ліцензії НКЦПФР на здійснення професійної діяльності на фондовому ринку: дилерська діяльність – AE 263019, брокерська діяльність – AE 263018, депозитарна діяльність депозитарної установи – АЕ 286555, діяльність андерайтера – АЕ 263020.
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

ЗАСТЕРЕЖЕННЯ / РОЗКРИТТЯ ДОДАТКОВОЇ ІНФОРМАЦІЇ
Цю аналітичну публікацію підготовлено в ТОВ «Інвестиційний капітал Україна» суто для інформаційних цілей для своїх клієнтів. Вона не є інвестиційною порадою або пропозицією продати чи купити будь-який фінансовий інструмент. Тоді як було вжито відповідних заходів, щоб опублікована інформація не була неправдивою чи вводила в оману, ТОВ «Інвестиційний капітал Україна» не робить заяв, що вона є повною і точною. Інформація, що міститься в цій публікації, може бути змінена без жодних попереджень. Захист авторських прав та права на базу даних присутні в цій публікації, і її не може відтворити, поширити або опублікувати будь-яка особа для будь-яких цілей без попередньої згоди ТОВ «Інвестиційний капітал Україна». Усі права захищено.
Будь-які інвестиції, згадані тут, можуть включати значний ризик, не обов’язково у всіх юрисдикціях, можуть бути неліквідними й не можуть бути прийнятними для всіх інвесторів. Вартість або дохід згаданих тут інвестицій можуть змінюватися або залежати від обмінного курсу. Історичні дані не можуть бути підставою для майбутніх результатів. Інвестори мають робити власні дослідження та приймати рішення, не покладаючися на цю публікацію. Лише інвестори зі значними знаннями й досвідом у фінансових питаннях, які спроможні оцінити переваги та ризики, мають розглядати інвестиції в будь-якого емітента або ринок, а інші особи не повинні робити жодних дій на підставі цієї публікації.
Будь ласка, надсилайте запит про додаткову інформацію із цього звіту на
 research@icu.ua.       
--------
УВАГА!
  АРІФРУ може не розділяти оціночних суджень авторів оглядів і прогнозів, не надає жодних гарантій реалізації прогнозів та рекомендацій, викладених у цьому документі, і не бере на себе відповідальності за будь-які можливі наслідки використання цієї інформації, включаючи фінансові втрати, але не обмежуючись ними. Наведену інформацію в жодному разі не можна розглядати як рекомендацію на купівлю чи продаж цінних паперів.


Теги: | Макроекономіка |

Важлива інформація

На сайті знаходиться програмне забезпечення для формування інформації відповідно до вимог Положення про розкриття інформації емітентами цінних паперів.