Ми робимо
інформацію доступною
Оновлений сервіс формування звітності SMIDA XML Reports

Макроекономічний огляд (24 лютого 2021 року)


12.03.2021 13:31

Макроекономічний огляд від компанії ICU станом на 24.02.2021

 

ФокусУкраїна

СегментиЕкономіка

АналітикиСергій Ніколайчук, Олександр Мартиненко, Тарас Котович,

Михайло Демків, Дмитро Дяченко

 

 

Гривневі ОВДП привабливі знову

 

Ми дотримуємося позитивного бачення відносно гривневого українського боргу. Наш погляд підтверджується покращенням геополітичної ситуації, потужним макроекономічним відновленням, стійкими зовнішніми балансами та привабливим співвідношенням ризику-дохідності в глобальному середовищі, сприятливому для торгівлі на різниці процентних ставок (carry trade). Унаслідок підвищених фіскальних потреб українські облігації пропонують відносно високу дохідність на тлі помірних макроекономічних, кредитних та валютних ризиків, особливо на короткостроковому горизонті. Однак гальмування структурних реформ та повільний прогрес у переговорах із МВФ знижують економічний потенціал та можуть погіршити показники ризику в середньостроковій перспективі.

Високі реальні ставки, швидке відновлення економіки та сприятливі зовнішні умови підтримують обмінний курс гривні. На зовнішніх балансах України продовжують позитивно позначатися сприятливі умови торгівлі та обмеження туризму, а також відновлення припливу портфельних інвестицій. Це допомагає відновленню міжнародних резервів НБУ, які на кінець 2020 р. досягли $29 млрд, що є найвищим рівнем за останні вісім років. За умови незмінності валютної політики НБУ сезонність та сприятливі умови торгівлі можуть зумовити зміцнення гривні в 1п21 навіть більше, ніж передбачалось у нашому прогнозі (27 грн/$). Ми очікуємо, що обмінний курс гривні закінчить рік у діапазоні, наближеному до поточного рівня (27.5-28 грн/$).

Сприятливе середовище для carry trade, високі реальні ставки та покращення перспектив обмінного курсу гривні відновили інтерес іноземних інвесторів до гривневих облігацій. Враховуючи все ще відносно низькі обсяги ОВДП у портфелі нерезидентів, є потенціал подальшого масового припливу портфельних інвестицій. Крім того, з кінця 2020 р. пришвидшилася купівля облігацій місцевими гравцями. На щотижневих аукціонах Міністерства фінансів попит залишається стійким, і з середини січня перепідписка призвела до певного зниження дохідності, найбільш помітного на короткому кінці кривої. Водночас збереження підвищених фіскальних потреб стримує Мінфін від більш агресивного зниження процентних ставок.

Облігації з терміном погашення 1-2 роки особливо привабливі з огляду співвідношення ризику-дохідності. До кінця 2021 р. ми бачимо можливість незначного зниження дохідності до 11% для 1-річних облігацій у гривні, тоді як дохідність 2- річних облігацій буде близькою до поточного рівня 11.7%. Навіть з урахуванням зростаючих інфляційних очікувань, такі ставки створюють сприятливі можливості для carry trade, враховуючи, як і раніше, контрольовані валютні та кредитні ризики.

Основні ризики на даний час пов’язані з уповільненням реформ та невизначеністю щодо програми із МВФ. Ці ризики можуть погіршити настрої щодо України та зумовити девальваційний тиск у середньостроковій перспективі. Крім того, погіршення інфляційних очікувань може призвести спочатку до затримки монетарної реакції, а потім, відповідно, до агресивного підвищення облікової ставки в середньостроковій перспективі, що також вплине на дохідність облігацій. Ми вважаємо, що поточний спред між облігаціями з термінами п’яти та одного років (близько 120 б.п.) не забезпечує належної премії за такі ризики.

З іншого боку, існують також потенційно позитивні ризики, обумовлені кращим доступом іноземців до місцевого ринку облігацій завдяки вдосконаленню інфраструктури. Встановлення лінку з Clearstream у 2019 р. суттєво підвищило інтерес іноземних інвесторів до українського ринку облігацій. Разом із сприятливим режимом оподаткування це залишається конкурентною перевагою вітчизняних облігацій порівняно з такими аналогами, як Єгипет. До того ж минулого року НБУ запровадив механізм виходу на ринок державних облігацій через іноземн их номінальних утримувачів. Це має спростити доступ іноземців до ринку, особливо для американських фондів, які не використовують Clearstream. Додатковий масовий приплив іноземних інвестицій також можливий у випадку включення українських облігацій у JP Morgan GBI-EM. Однією з перешкод для включення ОВДП до цього індексу є низький рівень інвестицій резидентів у довгострокові облігації, розміщені на ринку протягом останніх кількох років. Однак ситуація поступово покращується завдяки запуску НБУ довгострокового рефінансування та інструменту процентних свопів. Ми вважаємо, що зростання пропозиції довгострокових державних паперів та залучення вітчизняних банків до торгівлі ними покращить ситуацію та сприятиме включенню українських облігацій до JPI Morgan GBI-EM.

Локальний борг України виглядає надзвичайно конкурентоспроможним порівняно з іншими ринками, що розвиваються. Основними конкурентами є високодохідні облігації в місцевій валюті таких країн, як Єгипет, Туреччина, Грузія, Вірменія та окремих країн Африки на південь від Сахари, зокрема Кенії та Уганди. Однак, крім Єгипту та Туреччини, це нішеві ринки з низькою ліквідністю. До того ж у деяких з них виплата процентів на державні облігації обкладається податком. Наприклад, Уганда стягує 15% доходу від облігацій строком до 10 років і 10% - для облігацій з довшим терміном. Порівняно з Єгиптом, український ринок облігацій менш перенасичений іноземним капіталом, а країна має кращі показники боргу, фіскальних та зовнішніх рахунків, хоча програє у ефективності співпраці із МВФ. Туреччина пропонує привабливі інвестиційні можливості по 5-річним облігаціям; проте фінальний результат таких інвестицій критично залежить від здатності центрального банку відновити контроль над інфляцією та монетарною стабільністю, що не вдавалося протягом останнього десятиліття.

У решті огляду представлено графіки та таблиці, що підтверджують наші основні висновки.

 

Зміст

  1. Українські облігації в нацвалюті в порівнянні з іншими ЕМ
  2. Макроекономічний розвиток
  3. Огляд державного боргу
  4. Монетарна політика
  5. Дохідності гривневих облігацій
  6. Валютний прогноз

Макроекономічний прогноз

-----------------------------

1. Українські облігації в нацвалюті в порівнянні з іншими ЕМ

• Реальна дохідність українських облігацій виглядає привабливо порівняно з іншими ринками, особливо для облігацій з річним строком погашення

• Узагальнений ризик для України є помірним, валютний ризик – дещо підвищений

• Навіть враховуючи цей узагальнений показник ризику, реальна дохідність 12-місячних паперів виглядає дуже привабливо, тоді як реальна дохідність 5-річних паперів відповідає показнику ризику

 

 

 

 

 

 

2. Макроекономічний розвиток

  • Після різкого спаду, спричиненого введенням локдауну в 2кв20, українська економіка почала швидко відновлюватися, перевершивши очікування майже всіх економічних прогнозистів. Наразі ми оцінюємо зниження ВВП на 4.2% у 2020 р. та прогнозуємо зростання на 5.6% цього року, що є кращими показниками в порівнянні з більшістю країн, що розвиваються
  • Зовнішні рахунки значно поліпшилися в результаті кризи COVID-19, тоді як погіршення фіскальних показників є помірним і набагато меншим у порівнянні з аналогічними країнами
  • У грудні 2020 р. загальна інфляція прогнозовано прискорилася і досягла цільового рівня НБУ у 5%. Ми очікуємо, що найближчим часом інфляційний тиск посилиться через сплеск світових цін на енергію та сільськогосподарську продукцію та підвищення мінімальної заробітної плати; однак інфляція має триматися близько верхньої межі цільового діапазону 5% ± 1 в.п. в умовах затухання триваючого стрибка цін на продовольство.

 

 

 

 

 

 

3. Огляд державного боргу

  • Боргове навантаження в України є відносно помірним. Після чотирьох років стрімкого скорочення відношення боргу до ВВП зросло в 2020 р. до 63%, відображаючи як 4% падіння реального ВВП, так і ослаблення гривні на тлі великої частки боргу в іноземній валюті
  • За останні декілька років обсяг гривневого боргу стрімко зріс і досяг еквіваленту $30 млрд на кінець 2020 р. Проте частка цього боргу в загальному обсязі державного боргу ледь перевищила 39%, що вказує на потужний потенціал для майбутнього зростання та заміщення валютного боргу
  • Банки наразі сконцентрували в себе більшу частину внутрішнього боргу, тоді як НБУ продовжує поступово зменшувати обсяг облігацій у своєму портфелі через їх періодичне погашення. Частка іноземних інвесторів після їхнього часткового виходу в 2020 році є досить помірною в порівнянні з іншими країнами
  • На цей рік уряд має амбітні плани щодо запозичень через гривневі ОВДП. Ми віримо, що ці плани мають високі шанси бути виконаними, якщо купівля облігацій триватиме тими ж темпами, що й у січні-лютому.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

4. Монетарна політика

  • Ми поділяємо прогноз НБУ й очікуємо зростання ключової ставки політики на 100 б.п. цього року – до 7%. Однак ми очікуємо, що НБУ відкладе підвищення на ґрунті припливу іноземних портфельних інвестицій та укріплення курсу гривні
  • Ми оцінюємо поточну монетарну політику як досить м’яку. Попри те що ключова ставка залишилася незмінною з червня 2020 р., реальна ставка на кінець 2020 р. знизилася до 1%. Водночас ex-ante реальна ставка, із врахуванням нашого прогнозу ІСЦ на 12 місяців, коливається на рівні нуля з середини 2020 р.
  • У той час, як НБУ продовжував скорочувати обсяг портфеля державних цінних паперів за рахунок їх погашення, банки стали додатковим джерелом надходження ліквідності на державні рахунки, суттєво збільшивши свої портфелі облігацій у гривнях – на 166 млрд грн (+ 68%) з початку 2020 р.
  • Інвестиції в гривневі облігації сприяли суттєвому зростанню надлишкової ліквідності банківського сектору (кредит НБУ за вирахуванням боргу перед Нацбанком), який досяг 250 млрд грн на піку в 2020 р. У попередні шість місяців надмірна ліквідність коливалася біля 90 млрд грн, зберігаючи короткострокові міжбанківські ставки близькими до нижньої межі коридору процентних ставок НБУ.

 

 

 

 

 

 

 

5. Дохідності гривневих облігацій

  • Крива дохідностей гривневих ОВДП стала крутішою зі зростанням ставок на довгому кінці та зниженням - на короткому
  • Утримання Нацбанком облікової ставки на рівні 6% та великі обсяги вільної ліквідності в банківській системі стали причиною падіння ставок на короткому кінці кривої. Ці ж фактори впливають і на довгий кінець кривої, але меншою мірою. Зростання інфляційних очікувань та невизначеність у співпраці із МВФ є визначальними для довгого кінця кривої
  • До кінця року ми очікуємо, що доходності річних облігацій знизяться до 11% річних, а за дворічними залишаться близькими до поточного рівня 11.7%

 

 

 

6. Валютний прогноз

  • Ціни на ключові товари українського експорту – метали, руду та зерно – залишаться вище рівнів 2018-20 рр., незважаючи на ймовірне зниження до кінця 2021 р.
  • Зростання цін на нафту й газ, а також відновлення імпорту послуг із транспортування і закордонних подорожей мають призвести до потроєння торгового дефіциту. Але стійкі надходження від приватних грошових переказів допоможуть Україні втримати дефіцит поточного рахунку нижче 2% ВВП у 2021 р.
  • Високі ціни на експортні товари посилюють ризики покращення наших прогнозів сальдо поточного рахунку та курсу гривні
  • Відновлення припливу капіталу спричинить подальше зростання валютних резервів до $31 млрд
  • Курс гривні, імовірно, посилюватиметься до 27–27.5 грн/$ у середині 2021 р. завдяки сприятливим умовам торгівлі та впливу сезонності, а закінчить 2021 р. у діапазоні 27.5-28 грн/$

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Макроекономічний прогноз

 

------------------------------------------------------------------

АНАЛІТИЧНІ ДОСЛІДЖЕННЯ

Сергій Ніколайчук - керівник підрозділу макроекономічних досліджень -  sergiy.nikolaychuk@icu.ua

Тарас Котович - старший фінансовий аналітик (державний борг)  -  taras.kotovych@icu.ua

Дмитро Дяченко - молодший аналітик  -  dmitriy.dyachenko@icu.ua

Олександр Мартиненко - керівник підрозділу аналізу корпорацій (небанківський сектор)  -  alexander.martynenko@icu.ua

Михайло Демків - фінансовий аналітик (банківський сектор)  -  mykhaylo.demkiv@icu.ua

-----------------------------------------------------------------------

бізнес центр "Леонардо", 11-й пов., 

вул. Богдана Хмельницького, 19-21, Київ, 01030 Україна,

тел: +38 044 3777040       WEB   www.icu.ua

 

ТОВ «ІНВЕСТИЦІЙНИЙ КАПІТАЛ УКРАЇНА» Ліцензії НКЦПФР на здійснення професійної діяльності на фондовому ринку: дилерська діяльність – AE 263019, брокерська діяльність – AE 263018, депозитарна діяльність депозитарної установи – АЕ 286555, діяльність андерайтера – АЕ 263020.

---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

ЗАСТЕРЕЖЕННЯ / РОЗКРИТТЯ ДОДАТКОВОЇ ІНФОРМАЦІЇ

Цю аналітичну публікацію підготовлено в ТОВ «Інвестиційний капітал Україна» суто для інформаційних цілей для своїх клієнтів. Вона не є інвестиційною порадою або пропозицією продати чи купити будь-який фінансовий інструмент. Тоді як було вжито відповідних заходів, щоб опублікована інформація не була неправдивою чи вводила в оману, ТОВ «Інвестиційний капітал Україна» не робить заяв, що вона є повною і точною. Інформація, що міститься в цій публікації, може бути змінена без жодних попереджень. Захист авторських прав та права на базу даних присутні в цій публікації, і її не може відтворити, поширити або опублікувати будь-яка особа для будь-яких цілей без попередньої згоди ТОВ «Інвестиційний капітал Україна». Усі права захищено.

Будь-які інвестиції, згадані тут, можуть включати значний ризик, не обов’язково у всіх юрисдикціях, можуть бути неліквідними й не можуть бути прийнятними для всіх інвесторів. Вартість або дохід згаданих тут інвестицій можуть змінюватися або залежати від обмінного курсу. Історичні дані не можуть бути підставою для майбутніх результатів. Інвестори мають робити власні дослідження та приймати рішення, не покладаючися на цю публікацію. Лише інвестори зі значними знаннями й досвідом у фінансових питаннях, які спроможні оцінити переваги та ризики, мають розглядати інвестиції в будь-якого емітента або ринок, а інші особи не повинні робити жодних дій на підставі цієї публікації.

Будь ласка, надсилайте запит про додаткову інформацію із цього звіту на research@icu.ua.       

--------

УВАГА!  АРІФРУ може не розділяти оціночних суджень авторів оглядів і прогнозів, не надає жодних гарантій реалізації прогнозів та рекомендацій, викладених у цьому документі, і не бере на себе відповідальності за будь-які можливі наслідки використання цієї інформації, включаючи фінансові втрати, але не обмежуючись ними. Наведену інформацію в жодному разі не можна розглядати як рекомендацію на купівлю чи продаж цінних паперів


Теги: | Макроекономіка |

Важлива інформація

На сайті знаходиться програмне забезпечення для формування інформації відповідно до вимог Положення про розкриття інформації емітентами цінних паперів.